还有五天上市，四方精创却撤回港股招股书！弃9.4亿港元IPO，怕港股定价拆穿自己的160倍A股泡沫

2026年9月14日，四方精创在香港联交所刊登了H股招股说明书，计划9月22日挂牌，基础发行5896.11万股，招股价上限16港元，募资约9.4亿港元。发行程序已经启动，招股书已经派发。

三天后，9月17日，公司发布公告，决定延迟全球发售及上市。公告只有一句话解释原因：“鉴于目前的市场情况”。

四方精创这句话值得深究。2026年9月，港交所排队企业超过500家，融资额同比增长显著。四方精创拿到了备案、通过了聆讯、派发了招股书，流程上没有任何障碍。

真正的问题是，A股给这家公司的定价，港股不认。

增收不增利

九成收入来自前五大客户

四方精创是一家扎根大湾区的金融科技服务商，主要服务银行和监管机构的软件开发需求。这家公司有真实业务，有技术积累，但财务体质撑不起一个高估值发行。

2026年上半年营收3.53亿元，同比增长14.88%；归母净利润3634万元，同比下降17.33%。增收不增利。毛利率从上年同期的39.81%降至35.97%，营业成本增速22.21%，跑得比收入快。

客户集中度是更突出的问题。前五大客户收入占比常年超过85%，最大客户贡献从41.1%升至52.7%。当一家客户贡献超过一半营收，定价权就不在自己手里。这家客户的采购策略、预算周期、付款节奏，任何一个变化都会直接传导到四方精创的损益表上。

收入模式同样制约估值。公司主要通过工料计价和项目制模式提供服务，收入确认依赖人天投入，回款周期长，毛利率受人力成本挤压明显。干得多了，赚得反而少了，是这种模式的典型特征。这是一家有真实业务的公司，但财务体质不足以支撑一个高估值发行。

A股按概念给160倍PE

港股按盈利算40倍都嫌贵

截至2026年9月18日，四方精创A股动态市盈率160.03倍，总市值116.32亿元。

这个估值靠的是概念标签。“稳定币概念股”“Web3.0概念股”“数字货币概念股”，2025年香港《稳定币条例》生效前后，公司股价最高涨幅超过160%。但根据四方精创自己披露的信息，公司没有拿到持牌稳定币机构的商用订单，相关收入占比很低。

再看股票谁在买。前十大流通股东里，主要是被动指数基金，主动型机构几乎没有。被动指数基金买入是因为指数里配了这只股票，它不判断个股估值是否合理。概念情绪买的是短期股价弹性，不关心公司利润是涨是跌、基本面如何，锚定的不是公司真实盈利能力，是概念热度。两边加在一起，把股价推到了160倍，跟公司的真实盈利能力没关系。

A股给四方精创的定价不是“这家公司值多少钱”，而是“这个概念在A股能炒到多少钱”。

当这个估值锚被拿到港股市场上，问题就暴露了。H股招股价上限16港元，相比A股折价超过30%。按2025年全年净利润7430万元计算，即便按16港元定价，港股PE也超过40倍。

港股是机构投资者主导的市场，定价的核心不是概念热度，是盈利质量和现金流的可持续性。四方精创前五大客户收入占比86.5%，利润同比下滑，项目制收入模式在港股定价体系里天然要打折扣。40倍PE对这样一家公司来说，在国际机构投资者面前已经偏高。30%的折价幅度，在他们看来可能还不够。

更关键的是，一旦H股以30%以上的折价发行，A股投资者会立刻意识到H股定价远低于A股。这种“锚定效应”在两地上市的公司身上反复出现过。四方精创选择延迟发行，本质上是在回避这个缺口被公开定价。不发行，A股现有的160倍PE还能维持；一旦发行，H股40倍PE就会成为市场参照系，A股估值向下的压力会立刻显现。

同期案例已经给出了明确的参照。拉卡拉2026年8月正式终止H股上市计划。拉卡拉的营收和利润规模都远大于四方精创，上半年营收32.57亿元，归母净利润6.69亿元，但净利润大增高度依赖处置蓝色光标股权的一次性投资收益6.10亿元，占利润总额的72.69%，主业盈利能力并不能支撑一个令发行方满意的港股定价。星环科技同期招股，H股招股价相比A股折价约47%至58%，即便折价幅度如此之大，招股首日孖展（孖展，即港股打新中的保证金认购倍数，是衡量散户认购热度的核心指标。）超购仅9.6倍，市场反应偏慢热。

四方精创自身的认购数据更能说明问题。招股期间，孖展认购首日未足额，认购倍数约0.64倍。到招股结束时，公开认购倍数仅5.8倍，涉及金额约6.4亿港元。这与市场此前对“稳定币概念龙头”的预期相去甚远。

这不是“市场不好”的问题，是“这个市场不接受这个定价”的问题。当同期招股的星环科技需要折价近五成才能获得市场认购时，四方精创坚持A股的概念估值逻辑去港股定价，发行遇冷是大概率事件。

为何临阵脱逃

意在稳住A股的160倍PE

四方精创在招股最后一步撤回，不是被动等待市场回暖，是一次主动选择。招股书发了，聆讯过了，备案拿了，距离挂牌只剩五天却主动停了。

失去的机会成本在于，按招股价上限16港元计算，募资约9.4亿港元，对一家2025年全年营收6.31亿元、经营现金流净额仅6229万元的公司来说，这不是可有可无的小数目。而且港股上市平台的战略价值暂时搁置，后续再想发行，市场窗口和定价环境可能比现在更差。

但公司算的不是这笔账，它算的是另一笔。

A股给四方精创160倍PE，港股即便按招股上限也只给40倍。如果H股顺利发行，两个价格同时存在于公开市场上，同一家公司，同一份财报，港股的价格只有A股的三分之一不到。A股投资者会怎么想，这不是“不同市场有不同偏好”能解释的。

选择不发行，A股现有的160倍PE不被公开挑战。没有来自国际市场的参照价格，160倍PE可以继续依靠概念标签和被动资金维持。一旦发行，40倍PE会立刻成为市场讨论四方精创时的基准，A股估值的向下压力会从“可能”变成“现实”。

这是一笔用融资机会换估值稳定的账。公司选择保住A股估值，放弃港股融资。临阵脱逃四个字不好听，但比“市场情况”四个字诚实。