港股上市即破发！存储高景气之下，半年赚了105亿的江波龙，被市场撕开了“模组厂”的表面叙事

这家刚交出一份“炸裂”半年报的公司，营收240.88亿元，同比增长136%；归母净利润105.77亿元，暴增715倍，在自己的高光时刻，被市场泼了一盆冷水。

更耐人寻味的是，港股发行价236港元，折合人民币约202元，较9月7日A股收盘价358.22元折价44%。而就在一个月前，21家机构刚刚以560元/股的价格参与了江波龙的A股定增。

同一个公司，两种股票，三种价格。7月历史高点749.88元，8月定增价560元，9月港股发行价236港元。短短两个多月，价格体系彻底崩塌。

14家基石"捡漏"

港股还是破发了

为了这次港股发行，江波龙搭了一个堪称豪华的基石投资者阵容。

传音国际、联想集团、蓝思科技香港、七彩虹科技、TCL科技旗下AHGO SPC、君正股份旗下香港君正……14家产业资本和机构合计掏出约1.51亿美元，认购了约18.89%的发售股份。其中传音国际认购2500万美元，是最大一笔；联想、蓝思科技香港、香港君正、巨源国际各认购1000万美元。

这份名单翻开来，几乎就是江波龙的客户名录。招股书写得明明白白：传音国际、七彩虹科技的联属公司、华曦达香港的母公司、联想等均为江波龙现有客户。传音、联想、蓝思科技、七彩虹、TCL科技，清一色是江波龙的产业链下游。

客户给供应商站台，不算新鲜事。但14家客户组团来，每家掏了真金白银，这事儿值得琢磨。

传音是江波龙最大的客户之一，每年手机出货量超过2亿部，每部手机里都至少有一颗存储芯片。江波龙已经与传音达成了TCM模式合作。联想是全球最大的PC厂商，每年出货量超过6000万台，江波龙的mSSD月产能突破百万级后，已与联想、华硕等客户展开深度合作。七彩虹和江波龙合作历史最长，2020年两家就联合发布了全球最小的SATA SSD。蓝思科技为苹果、华为提供精密结构件，TCL横跨消费电子和显示面板，君正股份做嵌入式CPU设计——这些下游客户，全都需要江波龙手里的存储芯片。

存储芯片紧缺到了什么程度？SK海力士2026年全部DRAM和NAND产能已被客户预订一空。在这种行情下，下游终端厂商最怕的不是价格贵，而是根本拿不到货。传音掏出2500万美元来认购江波龙H股，联想、七彩虹各掏1000万美元，表面上是"支持合作伙伴上市"，实际上是在锁定上游产能。通过股权投资建立更深层的绑定，等于在供应链上多了一道保险。

但14家基石拿到筹码的价格是多少？236港元，折合人民币约202元，较A股同期收盘价折价约四成，较一个月前的A股定增价560元折价64%。与其说是战略投资，不如说是一次捡漏。所有基石股份锁定6个月，解禁之前账面浮盈浮亏都只是数字。

最了解江波龙的客户，只愿意以六折的价格入股。如果江波龙的未来真的像财报展示的那么光明——半年赚105亿、毛利率58%。为什么这些天天做生意的客户，不愿意以A股的价格买你的股票？

更值得玩味的是公开招股阶段的数据。香港公开发售超额认购40.32倍，散户热情高涨；国际发售仅获3.88倍认购，机构态度谨慎。散户在抢，机构在犹豫。结果呢？40倍超额认购没能托住股价。辉立和富途两大暗盘交易平台均已收低，分别报234.4港元和235.2港元，较发行价低0.3%至0.7%。9月8日正式挂牌，平开后持续走弱，收报233.6港元，跌1.02%。

客户组团站台、散户40倍抢筹，都没能挡住破发。

定增机构站在山顶

易方达浮亏1.94亿

如果说港股破发是面子上的难堪，A股定增机构的处境才是真正的里子问题。

8月7日，江波龙以560元/股的价格完成37亿元定增，21家机构参与。定价基准日是6月29日，但定增报告书披露当天，A股收盘价已跌到386.60元——定增价格较市价溢价45%。21家认购方在缴款那一刻就已经账面浮亏超过30%。

一个月后，这个数字变成了更残酷的现实。按9月8日A股盘中价355.36元计算，21家机构账面浮亏约36.55%，合计13.52亿元。

7家公募基金是最大的“站岗”群体。易方达获配5.3亿元居首，浮亏1.94亿元；财通基金浮亏0.91亿元；诺德基金浮亏0.81亿元。这些股份的限售期6个月，要到2027年2月17日才能解禁。在此之前，无论浮亏多少，只能干瞪眼。

更讽刺的是，港股发行价折合人民币约202元，相当于A股定增价的36%。也就是说，同一家公司的股权，港股投资者拿到的价格不到A股定增机构的四成。

业绩越好看

市场越不买账

江波龙的半年报数据确实漂亮。毛利率从去年同期的11%飙到58.2%。以半年181天计算，平均每天净赚约5844万元。

但这份成绩单的底色是什么？几乎全是“涨出来的钱”，而非“卖多了的钱”。

存储芯片正处于十五年一遇的超级景气周期。WSTS预测2026年全球半导体存储市场规模将从2300亿美元跃升至8039亿美元，同比增长249.5%。高盛研报显示，2026年DRAM、NAND、HBM的供需缺口分别为4.9%、4.2%和5.1%，均为2011年以来最高。集邦咨询数据显示，通用DRAM合约价一季度环比增长90%至95%，二季度继续涨58%至63%。

在这种行情下，谁手里有货谁赚钱。江波龙恰恰是那个“囤货”最狠的。

截至6月末，公司存货高达257.77亿元，占总资产的60.12%，比2025年末增加约141亿元。公司解释为“战略性备货”。但硬币的另一面是，上半年经营活动现金流净额为-31.51亿元。账面利润105亿，经营现金流却净流出31亿——赚的钱全变成了仓库里的晶圆。

更让人看不懂的是资本运作的节奏。8月刚完成37亿定增，9月又赴港募资约68亿港元。短短三个月内两轮大规模融资。与此同时，公司8月7日审议通过的回购方案（不低于4亿元、不超过8亿元），截至8月31日尚未启动任何实施操作。

一边密集向市场伸手要钱，一边回购计划纹丝不动。这种姿态，很难让投资者觉得公司对自己的股价有信心。

还有董事李志雄的减持，2026年5月12日至6月25日，以均价575.69元减持近240万股，套现约13.8亿元。就在股价历史高点附近，精准离场。

港股不认“模组厂”的估值故事

江波龙H股破发的深层原因，其实是A股和港股两套估值体系的正面碰撞。

在A股，存储概念被炒了又炒，江波龙一度享受50至70倍PE。但在海外投资者眼中，存储模组厂缺乏技术垄断或定价权，国际机构通常只给这类资产15至25倍PE。

江波龙的核心业务是采购晶圆、加工成存储产品销售，不从事晶圆制造。这种商业模式在涨价周期里利润弹性极大，但在周期下行时风险同样巨大。国际投资者看得很清楚——低价原材料红利最晚在2026年四季度消耗完毕，而存储价格增速已经放缓，业绩大概率将在年底短期见顶。

事实上，价格信号已经开始变化。通用DRAM合约价环比涨幅已从一季度的90%以上收窄到三季度的13%至18%。消费端需求承压，涨幅收敛的趋势已经出现。

江波龙选择在行业景气度最高点完成“A+H”上市，本质上是在最好的时候卖货。但市场给出的回应是：H股折价四成发行，首日照样破发；A股从749元高点腰斩，定增机构深度套牢。

这不是江波龙一家的问题。2026年以来，已有34家A股公司赴港上市，募资总额2473亿港元，数量和规模双双超越过去五年总和。而年内“A+H”新股首日破发或平盘的比例约占四成。供给太多，市场接不住。

江波龙的H股破发，表面看是一次失败的IPO定价，本质上是市场对周期顶部融资行为的集体警惕。半年赚105亿是真的，257亿存货也是真的；AI驱动的存储景气是真的，涨幅从90%收窄到13%也是真的。

当一家公司最好的时候已经过去，或者正在过去，市场会用脚投票。江波龙港股首日的破发，就是这张票。